독립리서치 리서치알음은 8일 국내 하드캡슐 제조 1위 기업 서흥에 대해 하드캡슐 시장 독점력과 건강기능식품 고성장에 힘입어 올해 사상 최대 실적이 전망된다고 평가했다. 투자의견 '긍정적(Positive)', 적정주가 3만2000원을 제시했다.
서흥은 1973년 설립된 하드캡슐 및 소프트캡슐 제조 전문기업으로, 국내 하드캡슐 시장 점유율 약 95%를 차지하는 독점적 사업자다. 글로벌 시장에서도 점유율 약 8%를 점유하며 스위스 론자, 인도 ACG, 일본 퀄리캡스에 이은 세계 3~4위권 지위를 유지하고 있다.
최성환 리서치알음 연구원은 서흥의 2026년 연결 기준 매출액이 전년 대비 14.6% 증가한 8280억원, 영업이익은 47.8% 급증한 742억원으로 사상 최대 실적을 기록할 것으로 추정했다. 캡슐 수요 증가와 더불어 전체 매출의 42.8%를 차지하는 건강기능식품 주문자상표부착생산·제조자개발생산(OEM·ODM) 부문의 실적 턴어라운드가 외형 성장을 이끌고 있다.
하지만 리서치알음은 서흥이 압도적인 시장 지배력과 호실적에도 불구하고 오너 일가의 지분 승계 과정과 종속회사 젤텍을 둘러싼 불투명한 거래 구조 탓에 극심한 '지배구조 할인(코리아 디스카운트)'을 받고 있다고 지적했다.
젤텍은 서흥 캡슐 사업의 핵심 원재료인 젤라틴을 공급하는 핵심 자회사다. 서흥이 42.84%의 지분을 보유하고 있으나, 나머지 57.16%의 과반 지분은 양주환 회장의 세 자녀(오너 3세)가 보유하고 있다. 2016년 오너 3세가 지분을 넘겨받은 이후 젤텍의 특수관계자(서흥 등 계열사) 매출은 2016년 207억원에서 2025년 628억원으로 3배 이상 폭증했고, 내부거래 비중도 39.3%에서 47.9%로 치솟았다.
이익의 불균형 구조도 문제로 꼽혔다. 2026년 상반기 기준 젤텍이 중심인 원료 부문 영업이익률은 14.8%로 급등한 반면, 젤라틴을 사들여 캡슐을 만드는 서흥의 캡슐 부문 영업이익률은 6.9%로 떨어졌다. 서흥의 국내 젤라틴 매입단가는 kg당 1만2816원으로 수입산(8048원)보다 59.2% 높아 캡슐 사업의 원가 부담을 가중시켰다. 결국 서흥 주주에게 귀속될 이익이 고가 매입 구조를 통해 오너 3세 지분율이 높은 젤텍으로 이전되고 있다는 지적이다.
최 연구원은 서흥은 포괄적 주식교환 등을 통해 젤텍을 100% 완전자회사로 편입해야 한다고 제안했다. 그 "국내 하드캡슐 시장에서 독보적 지위를 확보하고 있음에도 오너일가의 지분 승계와 불투명한 계열사 거래구조 등이 할인요인으로 작용하며 장기간 저평가돼 왔다"며 "향후 승계 과정에서 배당 확대와 주주환원 정책 강화 등 기업가치 제고 필요성이 높아질 가능성이 높아 주목을 당부한다"고 덧붙였다.