22일 머니투데이 증권부가 선정한 베스트리포트는 문지현 KDB대우증권 연구원이 작성한 '제일기획, 지분 변동 시나리오 점검'입니다.
문 연구원은제일기획이 최근 안고 있는 지분 변동 이슈에 대해 국내 유사 사례와의 비교, 잠재 인수 후보자로 거론된 퍼블리시스사의 M&A(인수·합병) 스타일과의 비교 등을 통해 향후 시나리오를 분석했습니다.
문 연구원은 "기존 베스트 시나리오는 퍼슬리시스와 삼성 그룹 보유 지분이 공존하는 것이었으나 현재는 제일기획의 해명 공시와 과거 사례를 볼 때 삼성 지분 자체가 퍼블리시스 등 글로벌 광고사로 변동될 가능성도 고려해야 한다"고 결론을 내렸습니다. 이어 "광고주 관련 불확실성이 가장 큰 리스크로 작용하며 사업 불확실성이 제기됨에 따라 목표주가 산출시 보수적 가정을 적용했다"고 설명했습니다.
하향조정된 목표주가는 2만원, 투자의견은 '단기적 매수(Trading Buy)'입니다.
다음은 보고서를 요약한 내용입니다. (☞ 보고서 원문 보기)
제일기획은 지난 16일 '해외 매각 추진 관련' 해명 공시를 통해 주요 주주가 글로벌 에이전시들과 다각적 협력 방안을 논의 중이며 아직 구체화된 바는 없다고 밝혔다.
기존 당사의 베스트 시나리오는 잠재 지분 인수자로 보도된 퍼블리시스와 삼성그룹의 보유 지분이 제일기획 내에 공존하는 것이었지만 현재로서는 공시와 기존 광고사 계열 분리 사례를 살펴볼 때 지분 변동 가능성을 고려할 필요가 있다고 판단된다.
국내 사례 중에는 광고사 중에는 LG애드, 금강기획 사례를, 삼성그룹 일감과 관련된 기업 중에는 아이마켓코리아 사례를 살펴볼 필요가 있다.
재벌 그룹의 인하우스 광고 기업이 글로벌 광고 그룹으로 지분 변동된 사례는 과거에도 있었다. 대표적으로 LG그룹의 LG애드는 2002년 12월 구연경 등 특수관계인 지분을 포함한 35%가 WPP(Cavendish Square Holding B.V.)에 인수됐다. 당시 LG그룹은 지주사로 전환하고 계열 분리를 진행하던 시기였다는 점에 주목해야 한다. WPP가 5년간 그룹 물량을 유지하는 조건이 있었고 해당 5년간 수익성이 상승했다는 점도 주목해야 한다.
현대그룹의 금강기획 사례도 비슷하다. 1999년 12월 영국계 광고대행사인 Cordiant Communications Group PLC(CCG)의 계열사 Bates
Deutschland Holding GmbH(BDHG)는 현대그룹의 현대상선 등으로부터 금강기획 지분 80%를 매입했다. 현대그룹도 당시 구조조정을 하던 시기였다. CCG는 현대그룹에 5년간 겸업 금지 조항을 내건 것으로 파악된다. 그 사이 2003년 8월 WPP가 CCG를 인수해 금강기획은 WPP에 편입됐다. 재벌 그룹 계열 분리 시기에 지분 변동이 발생했고 WPP 인수 당시 5년간 물량 유지 조건은 LG그룹 사례와 유사한 점이나 겸업금지 조건 만료 후 현대그룹에서 다시 인하우스 광고기업 이노션을 따로 만들었다는 것은 차이점이다.
삼성에 매출 의존도가 높으면서 계열에서 분리된 아이마켓코리아 사례도 살펴볼 필요가 있다. 아이마켓코리아는 2000년 삼성에 자재를 납품할 목적으로 설립된 산업재 B2B 전자상거래 업체다. 다만 2011년 12월 인터파크는 컨소시엄 형태로 아이마켓코리아 지분 42.93%를 삼성에서 인수했다. 이중 37%를 인터파크가 보유했다. 동반성장위원회 가이드라인에 따라 삼성이 지분을 정리했기 때문이다. 이 사례에서는 재벌 그룹의 일감 몰아주기 관련 기업의 계열 분리, 5년간 물량 유지 조건 이후 겸업 금지 조항이 있었던 점, 삼성그룹 실용주의 경영 기조에 따라 유사 설립 가능성이 낮은 점, 계열 분리 후 오히려 비계열사 매출과 사업이 확대된 점 등이다.
해외 사례로는 제일기획 지분의 잠재 인수 후보자 퍼블리시스사의 M&A 사례를 분석할 만하다. 퍼블리시스는 2014년 이후 공개된 M&A 딜만 40여건에 달하는데 이중 최대 규모인 북미 디지털 에이전시 Sapient 인수 사례를 봐야 한다. 제일기획 딜과의 유사점은 공개 매수 방식이라는 점과 디지털 사업 가치가 부각된다는 점이다.
이같은 사례 분석을 통해 봤을 때 제일기획의 최대 지분이 삼성 그룹에서 퍼블리시스 등 글로벌 광고 그룹으로 변동되더라도 △물량유지 조건이 5년 정도는 가능하리라는 점과 △삼성 그룹의 실용주의 경영 노선을 감안할 때 다른 인하우스 광고사 설립 가능성이 제한적이라는 점 △비계열 물량 확대와 사업 노선 변경 등이 가능할 것 등이 전망된다.
다만 지분 변동에 대한 불확실성을 감안해 기존 투자의견 '매수'에서 '단기적 매수'로, 목표주가는 2만9000원에서 2만원으로 하향조정한다.