투자금의 회수 가능성, 차입 구조, 거래 상대방, 만기. 네 가지 기준으로 AI 인프라 금융을 들여다보면 가장 먼저 경고음이 울리는 곳은 네오클라우드다. 네오클라우드는 차입금으로 GPU를 확보한 뒤 이를 AI 랩과 대형 클라우드 사업자에 빌려주는 방식으로 성장해왔다. AI 수요가 폭발하는 국면에서는 고성장 인프라 기업처럼 보이지만, 금리 부담과 감가상각, 가동률, 고객 집중도를 함께 감안하면 실제 수익성은 훨씬 얇다.
코어위브는 이 구조를 가장 잘 보여주는 사례다. 코어위브는 3월 85억 달러 규모의 지연인출형 기간대출(DDTL 4.0)을 조달했고, 무디스는 이 대출에 투자등급인 A3를 줬다. 일반 회사채가 아니라 특정 자산과 고객계약을 담보로 한 구조화 대출이다. 약정된 한도 안에서 필요할 때마다 자금을 나눠 인출할 수 있어, 데이터센터와 GPU 투자가 단계적으로 집행되는 AI 인프라 사업에 맞춘 조달 구조다.
이 구조는 수요가 강할 때는 안정적이다. 이미 확보한 고객계약에서 현금이 들어오고, 그 현금으로 이자와 원금을 갚을 수 있기 때문이다. 그러나 GPU는 기술 수명이 짧고 AI 연산 가격의 변동성이 크다. 같은 담보대출이라도 부동산과는 위험의 성격이 다르다. 빠르게 감가상각되는 첨단장비와 장기계약 현금흐름을 묶어 만든, AI 시대의 구조화 신용상품에 가깝다.
수익성은 얇다. 맥킨지에 따르면 GPU 서버 임대 사업의 영업이익률은 감가상각 후 약 8%다. 가동률이 80% 아래로 떨어지거나 임대료가 조금만 내려도 이익이 사라진다. H100 임대료는 2023년 시간당 3달러에서 2025년 2달러로 내렸다.
빚은 빠르게 늘고 있다. 코어위브 재무제표에 따르면 이 회사의 부채는 2025년 말 약 214억 달러에서 6월 말 약 351억 달러로 반년 새 60% 넘게 늘었다. 부채성 리스도 같은 기간 약 84억 달러에서 약 165억 달러로 두 배가 됐다. 1년 안에 갚아야 할 부채는 75억 달러인데 보유 현금은 55억 달러다. 2분기 이자비용은 매출의 21.7%였다.
현금은 더 빠르게 빠져나간다. 16일 악시오스에 따르면 최근 분기 잉여현금흐름은 -57억 달러였다. 그런데도 올해 설비투자는 350억~390억 달러로 잡았다. 매출이 늘수록 빚도 함께 느는 구조다. 같은 날 악시오스는 "데이터센터와 칩 투자를 위해 쌓이는 부채가 경제적 현실과 점점 동떨어져 보이면서 월가의 불안이 치솟고 있다"고 전했다. 부담은 코어위브 한 곳에 그치지 않는다.
빚을 내는 방식은 업종 전체가 닮아 가고 있다. 회사 자체의 신용보다 고객 계약의 신용을 담보로 빌린다. 네비우스는 7월 투자등급 고객 계약과 GPU를 담보로 첫 선순위 담보대출 약 7억7500만 달러를 SOFR+2.50%에 조달했다. 람다도 8월 투자등급 고객용 GPU를 담보로 9억2600만 달러를 SOFR+3.00%에 빌렸다. 아이렌의 8월 실적 발표에 따르면 이 회사는 MS 계약에 쓸 GPU 자금 36억 달러를 평균 6.0%에 조달했지만, 비투자등급 고객용 24억 달러는 블루아울·핌코에서 9.0% 고정금리로 빌렸다. 같은 회사가 같은 GPU를 사는데도 빌려줄 고객이 누구냐에 따라 조달 금리가 3%포인트 벌어졌다. 금리를 가른 것은 GPU가 아니라 고객이었다.
고객도 소수에 쏠려 있다. 코어위브의 최대 고객 비중은 1년 전 71%에서 36%로 낮아졌지만 상위 3개 고객이 여전히 매출의 72%를 차지한다. 담보인 GPU의 가치도 불확실하다. 코어위브는 GPU를 6년에 걸쳐 감가상각하지만 일부 신용투자자는 실제 수명을 3~4년으로 본다. GPU 임대료에는 부동산처럼 기준으로 삼을 지수도 없다. 미국 비영리 연구기관 공공기업센터는 지난해 11월 보고서에서 "GPU 담보가 끌어낼 수 있는 현금흐름은 업계의 경쟁적 시장 구조 탓에 억눌려 있다"고 분석했다. 고객 계약이 흔들리면 담보가 버팀목이 되기 어렵다는 뜻이다.
대출 상환은 대체로 고객 계약 기간에 맞춰 짜여 있다. 네비우스 대출의 만기도 2030년 10월이다. 위험은 장단기 만기 불일치보다 계약 상대방이 흔들리거나 계약이 끝난 뒤 낡은 GPU를 다시 빌려줄 수 있느냐에 쏠린다. 신용시장의 경고도 코어위브에서 먼저 나왔다. 본문에서 본 대로 코어위브의 5년물 CDS 프리미엄은 1000bp를 넘었다.
공급자와의 고리도 겹겹이다. 16일 악시오스에 따르면 엔비디아는 약 33억 달러어치 지분을 가진 코어위브의 2대 주주다. 동시에 GPU 공급자이고, 팔리지 않은 코어위브 용량을 2032년 4월까지 63억 달러어치 사들이기로 한 고객이기도 하다. 반도체 분석업체 세미애널리시스에 따르면 엔비디아는 네오클라우드 GPU에 바닥 임대료 시간당 약 2.36달러의 6년짜리 지급 보증을 붙여 대출을 가능하게 한다. 세미애널리시스가 엔비디아를 'AI의 중앙은행'으로 부른 이유다.
엔비디아는 한발 더 나아가고 있다. 영국 파이낸셜타임스(FT)의 지난달 30일 보도에 따르면 엔비디아는 재보험 중개사 하우든 리와 함께, 네오클라우드가 부도를 내고 담보 GPU를 팔아도 빚을 다 갚지 못하면 보험사가 대주의 손실을 메워 주는 구조를 논의하고 있다. 아직 초기 단계로 합의된 것은 없다. 보증이 늘수록 네오클라우드의 위험은 공급자인 엔비디아 쪽으로 옮겨간다.
따라서 네오클라우드의 위험은 단순히 "빚이 많다"는 데 있지 않다. 수명이 짧은 장비를 담보로, 소수 고객과의 장기계약에 기대 빚을 쌓는 구조 자체가 위험의 원천이다. 상환 일정이 계약 현금흐름에 맞춰져 있어 수요가 이어지는 동안에는 레버리지 성장 모델로 보인다. 그러나 가동률이 떨어지거나, GPU 세대교체가 빨라지거나, 대형 고객의 투자 속도가 둔화되면 같은 구조가 신용 위험으로 바뀔 수 있다. 네오클라우드가 AI 붐의 최전선이자, 그 붐이 금융시장으로 전이되는 가장 약한 고리로 지목되는 이유다.
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