사상 최대 규모의 공모주 청약을 통해 상장이 예상되는 앤트로픽이 지난 10월 26일 미국 증권거래위원회(SEC)에 상장 신고서(S-1)를 제출했다. 11월 셋째 주 나스닥 상장이 유력한 가운데, 최대 2조 달러의 기업가치가 거론된다.
특이한 것은 앤트로픽에 클래스A, F, T, E, N 5가지 종류의 주식이 있다는 점이다. 핵심은 경제적 권리 없이 경영권을 통제하는 클래스F와 T다. 두 주식은 각각 1주씩 발행됐다. 클래스F는 CEO인 다리오 아모데이 등 창업자 7인이 설립한 법인(Founder LLC)이 보유하며, 주주총회 일반 안건에서 전체 의결권의 50.1%를 행사한다. 클래스T는 AI 안전과 공익을 위해 설립된 장기이익신탁(Long-Term Benefit Trust, LTBT)이 보유하며, 이사회 7석 중 과반인 4석을 선임·해임할 권한을 갖는다. 클래스F가 주주총회 의결권으로 창업진의 경영권을 보장한다면, 클래스T는 이사회 구성을 통해 공익과 AI 안전이라는 설립 목적을 지키겠다는 것이다. LTBT는 벤 버냉키 전 연준 의장 등 외부 전문가들이 운영하는 독립 기구다.
이번 IPO에서는 1주당 1표의 의결권을 가진 보통주인 클래스A를 발행할 예정이다. 클래스A는 경제적 권리와 의결권을 갖지만, 전체 의결권은 클래스F로 인해 49.9%로 제한된다. 여기에 LTBT가 이사회 멤버의 과반을 선임할 수 있어, 일반 주주는 의결권을 모두 행사하더라도 실질적으로 경영에 대한 영향력을 행사하기 어렵다.
클래스N은 대규모 자금을 투자하는 전략적 투자자를 위한 무의결권 보통주다. 의결권은 없지만 경제적 권리는 있다. 아마존은 전환사채를 포함해 약 10.9%, 구글은 14% 안팎을 보유한 것으로 알려졌다. 앤트로픽 공익 기금(Anthropic Public Benefit Fund)도 5% 갖고 있다. 다만 클래스N은 제3자에게 매각하거나 이전하는 경우 클래스A로 전환되며 의결권이 부여된다.
클래스E는 직원들에게만 부여되는 주식으로, 배당이나 청산 분배 같은 경제적 권리는 전혀 없고, 극히 제한된 안건에 대해서만 의결권을 행사할 수 있다.
결국 앤트로픽의 지배구조는 창업자의 경영권을 보장하는 클래스F와 공익 및 AI 안전을 수호하는 클래스T라는 단 1주의 통제 장치를 중심축으로 삼는다. 여기에 일반 투자자용 클래스A, 아마존·구글 등 전략적 투자자를 위한 무의결권 보통주 클래스N, 경제적 권리가 배제된 직원용 클래스E를 결합한 5종 주식 체제다.
이토록 복잡한 지배구조를 설계한 이유는 대규모 자금을 조달하면서도 '인류의 장기적 이익을 위한 고도 AI의 책임 있는 개발'이라는 공익과 AI 안전 이념을 지키기 위해서다. 2021년 델라웨어 공익법인(PBC)으로 설립된 앤트로픽은 2023년 공개한 LTBT를 통해 투자자의 단기적인 수익 압력으로부터 기업의 설립 목적을 철저히 보호하고 있다.
S-1 공시를 토대로 추산해 보면, 아마존·구글·벤처캐피털 등 외부 투자자 비중이 50.5%로 절반을 넘는다. 이 외에도 기존 발행 보통주가 약 13%, 임직원(옵션·RSU 포함)이 최대 26% 안팎, 창업자 7인의 지분이 약 10%를 차지할 것으로 추정된다.
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문제는 자금 조달 규모와 신용 위험이다. 앤트로픽이 지금까지 조달한 자본은 1411억 달러이며, 2045년까지 컴퓨팅 인프라에 지출할 약정 규모는 최대 8000억 달러(약 1071조 원)에 달한다. 그러나 이처럼 막대한 자금을 채권 등 부채로 조달하는 과정에서 신용 위험도 불거지고 있다. 최근 구글·브로드컴과의 1.5GW 규모 TPU 임대를 위한 630억 달러 규모 부채 조달 가운데 앤트로픽의 임대료를 담보로 한 후순위 채권(180억 달러)이 글로벌 신용평가사인 크롤(KBRA) 및 모닝스타 DBRS로부터 투기등급인 'B+'를 받은 것이 대표적이다. 주요 투자자인 블랙스톤 역시 IPO 이후에도 앤트로픽이 투자적격 등급이 아닌 'BB' 이하의 투기등급을 받을 가능성이 높다고 투자자들에게 전달한 것으로 알려졌다.
신용 조달 부담이 커질수록 빅테크와 대형 투자자의 자금 참여가 매우 중요하다. 창업팀이 경영권을 유지하면서 자금을 유치하려면 경제적 권리만 제공하는 클래스N과 같은 주식 구조가 필요하다. 일반적인 차등의결권 제도는 자금을 조달할수록 창업자의 지분율이 희석되어 통제력이 약해지며, 창업자들이 개인 지분의 80%를 기부하기로 서약한 상황에서는 이 문제가 한층 더 심화될 수 있다. 지분과 분리된 단 1주로 작동하는 통제 장치(클래스 F·T)와 무의결권 투자 주식(클래스 N)의 결합은 이러한 한계를 깔끔하게 극복해 준다.
이 구조는 상장 후 적대적 M&A와 행동주의 캠페인 방어에도 유리하다. 아마존과 구글 입장에서도 의결권 없는 주식으로 투자함으로써 반독점 규제 당국의 감시 부담을 크게 덜 수 있다. 나아가 민주당이 상·하원을 장악한 '블루 웨이브' 환경은 앤트로픽에게 기회와 리스크를 동시에 가져다준다. 안전성 검증과 데이터 투명성을 강조하는 민주당의 규제 기조 속에서 '헌법적 AI(Constitutional AI)'와 LTBT를 앞세운 앤트로픽의 정체성은 우월한 경쟁력이 될 수 있다. 반면, 거세질 빅테크 독과점 견제로 인한 아마존·구글과의 파트너십 반독점 조사 압박 및 SEC의 엄격해진 상장·재무 심사는 IPO 일정과 밸류에이션 산정에 부담 요인이다.
앤트로픽의 상반기 매출은 162억 8600만 달러로 1년 전의 약 14배다. 상반기 순손실 807억 달러는 대부분 전환사채와 파생상품의 가치 변동에 따른 회계상 평가손실(723억 달러)이어서 실제로 빠져나간 현금은 아니다. 투자자가 주목해야 할 것은 매출 증가가 영업이익 개선으로 이어지고 있는지, 그리고 AI 서비스의 수익성이 지속적으로 높아질 수 있는지다.
현재 거론되는 밸류에이션은 상당한 고평가 수준이다. 상반기 매출을 연간으로 환산하면 약 326억 달러로, 기업가치 2조 달러를 적용할 경우 PSR(주가매출비율)은 약 61배에 달한다. 지난 5월 시리즈H 투자 당시 평가액(9650억 달러)과 비교하면 불과 5개월 만에 2.1배나 뛰어오른 셈이다. 한편 오픈AI의 상장이 2027년으로 미뤄지면서 직접적 비교 대상이 될 상장 AI 기업이 부재하다는 점도 평가를 어렵게 만든다. 여기에 상위 5개 고객에 대한 매출 집중도(25%), 수요 불확실성에 따른 대규모 컴퓨트 약정의 고정비 부담, AI 안전성 검증으로 인한 모델 출시 지연 리스크 등 사업적 불확실성도 만만치 않다.
그러나 이 구조가 투자자에게 반드시 불리한 것은 아니라는 해석도 있다. 막대한 자금과 장기간의 연구개발이 필요한 AI 산업에서는 단기 실적 압박을 줄이고 안전 위험을 관리하는 것이 장기 기업가치에 도움이 될 수 있다는 논리다.
다만 일반 주주의 영향력이 제한되는 구조는 기업가치 평가에서 부담이다. 경영진 판단에 문제가 있어도 이사회 교체로 견제하기 어렵고, 인수 제안이나 공개매수에서 경영권 프리미엄을 누릴 기회도 제한된다. 수익 추구와 공익적 목적이 충돌할 가능성도 있다. 실제로 회사는 S-1에서 안전 판단에 따라 모델 출시를 늦추거나 이용을 제한하고, 경우에 따라서는 출시 자체를 포기할 수 있다고 명시했다. 성장 기대감이 높은 기업이 공익이라는 가치를 지키기 위해 제품 출시와 수익화를 늦춘다면, 그에 따른 기회비용은 고스란히 일반 주주에게 전가될 수 있다. 시장 호황과 기술 격차가 유지되는 동안에는 이런 부담이 묻힐 수 있다. 그러나 성장세가 둔화되거나 이사회와 일반 주주 사이의 미션 충돌이 드러나면, 지배구조 디스카운트가 주가 하락 압력으로 되살아날 수 있다.
앤트로픽은 이번 상장을 통해 대규모 자금을 조달하는 동시에 경영권과 AI 안전이라는 공익적 목적까지 지켜내겠다는 구상이다. 이는 AI 시대에 '공익'이라는 가치가 '주주 자본주의'와 충돌할 때, 시장이 이를 프리미엄으로 인정할지 디스카운트로 심판할지 가늠하는 시험대다. 이 새로운 실험이 어떤 평가를 받느냐에 따라 글로벌 AI 거버넌스의 향방이 좌우될 전망이다.