[기고]삼성전자랠리 무엇이 이끌었나

삼성전자 주가가 급등하고 있다. 전세계 반도체주를 포함하여 IT주가도 랠리가 지속되고 있다. 이번 랠리의 중심에 서있는 주식은 삼성전자라고 생각된다. 필자는 D램 가격의 상승 요인만으로 삼성전자 상승 이유로 보는 단편적인 시각에서 벗어나야 한다고 본다.

Hardware(H/W) IT 경기의 진행 과정, 삼성전자의 펀더멘틀 변화 요인, 외국인의 삼성전자에 대한 시각을 나름대로 정리해보고자 한다.

1) H/W IT 경기의 회복 진행 과정이 과거 사이클과 다르게 진행되고 있음을 주시해야 한다. IT 사이클 반전은 시작되었다.

과거 20년간 IT경기는 PC 중심에 의한 사이클이 주도되었고 이에 따라 D램 경기도 호불황을 거듭하였다. 그런데 문제는 PC가 사상 초유로 0% 이하로 역성장을 하고 90년대 누적된 미국의 IT산업의 설비투자 과잉으로 전세계 IT 경기는 00년 하반기초부터 하락을 거듭하였고 현재는 침체국면을 탈피해가는 국면으로 보여진다.

분명 20년간 IT 경기를 주도한 PC의 재성장 여부가 확실하지 않은 가운데, 특히 통신 장비부분은 재고/출하량 비율이 여전히 높음에도 불구하고 주가는 거듭 랠리를 지속하고 있는 이유를 무엇으로 설명할 수 있을까 ?

필자는 H/W IT 경기가 인내를 요하는 완만한 U자형으로 회복될 것으로 판단한다.과거의 반도체 사이클이 PC 중심으로 일정시점에 시장 규모, 전년비 대비 성장률, 개별 업체별 수익 저점이 출현했으나 이번 사이클 회복 과정은 과거와 달리 상기 요인이 시차를 두고 이격하여 발생한다는 점에 주목해야 한다.

90년대 PC가 고가임에도 수요증가가 있었던 제일 요인은 PC에 대한 가격 지불 대가(代價)에 비해 사무 효율성 효과가 높았기 때문이다. 그러나 현재는 PC가격이 2000$ 이하에서 500달러 이하로 하락했음에도 PC 수요증가는 발생하지 않고 향후 교체수요만을 기다리는 형편이다. H/W IT 제품에 대한 소비자의 행동 패턴을 보건데 디스플레이, 디지탈 가전/HHP, PC순으로 선호도가 있는 것으로 판단된다. 산업별 주기로 보아 디스플레이는 상승기조 진입, 디지탈 가전/ HHP는 저점 통과,PC 는 저점을 통과하고 있는 것으로 보여진다. 타 IT제품에 PC가 에워싸여 제일 후행하여 상승기조 진입을 예상한다.

또한 IT 업체간 경쟁력은 IT 경기 불황기를 겪을 때 마다 업체간에 엄청난 경쟁력 재편을 가져오는 것이 IT 산업의 본질적인 요소라고 보인다.H/W IT산업은 장치산업이고 계속 신제품이 출시되기 때문에 저가 출혈을 할수 밖에 없는 특징이 있다. 이는 호황기시 수익을 못올리면 차기 호황이 오기전에 불황시에 도태되거나 경쟁력이 형편없이 후퇴하곤 한다. 이러한 반사적 이익은 선두업체가 모조리 가져가 M/S 확대로 이어진다.

2) 삼성전자는 전세계 유일하게 디스플레이, 디지탈 가전/ HHP, PC/반도체 사업을 영위하는 업체이다. Good Story가 전개되고 있다. 이는 삼성전자가 반도체 경기 또는 D램 경기 회복을 떠나 H/W IT 경기가 호전될 때마다 영업이익이 배증된다는 사실이다. 문제는 삼성전자의 제사업부문이 적자 내지 동종 경쟁업체 대비 후위 경쟁력업체라면 주가 랠리를 주도할 수 없었을 것이라고 본다. 그러나 삼성전자의 3/4분기 사업부문별 영업이익률을 보면 우리가 아는 노키아, 소니, 마이크론, 샤프등 동종업체 어느 기업보다도 제일 선두에 있다는 사실이다.

또한 삼성전자의 반도체 메모리사업부문은 96~98년 반도체 경기가 불황시에도 흑자를 시현했으며 통신,가전사업 부문은 소폭 흑자 내지 적자였기 때문에 반도체 특히 D램 가격의 추이를 지켜볼 수 밖에 없었다. 철저히 D램 가격 변동 → 수익변동 → 주가 변동의 등식이 성립하는 형태였다.

더불어 반도체 경기 사이클 반전시마다 반도체,가전, 통신의 매출 균형 및 이익 창출 비중이 들쭉날쭉하여 수익성의 불확실성이 높아 동종 외국 업체 대비 주가수준이 저평가될 수 밖에 없었다

이러한 사업 구조적인 문제가 금번 불황기시에는 재현되지 않고 있다. 필자는 그 이유를 97~98년의 혹독한 구조조정이 성공적으로 이루어진 결과라고 본다. 당시 종업원이 6만여명에서 4만명이하로 축소되면서 98년 대비 2000년 매출액은 2배로 증가했다. 또한 부채비율도 98년100% 이상에서 2001년 3/4분기말 기준으로 40%대로 축소되었다. 제사업부문이 흑자를 유지하는 가운데 균형적인 성장 및 이익을 창출하고 디지털시대에 부합하는 역량(IT 제품의융복합화 대응 능력)을 가지고 있고 자체여력으로 투자가 가능하다면 동사의 Valuation은 업그레이드되어야 함은 당연할 것이다.

또 부가할 것이 있다. 삼성전자의 브랜드 가치는 국제적으로 별볼일 없었다고 해도 과언이 아니다. 일본업체의 판매단가가 100이라면 80~90으로 가격을 낮추어주는 판매방식이다. 이러한 기준 룰이 바뀐 계기는 개인이동 단말기(HHP)의 고가 수출전략이 주효하면서 부터이다. 노키아, 모토로라 대비 마케팅 분할(Segment) 전략은 성공은 당사의 수익원이 부품위주에서 세트/시스템 쪽으로 확대되었다는 것은 매우 중요한 의미라고 보인다. HHP의

고가 전략 성공은 디지털 가전제품의 가격 상승으로까지 연계되고 있다. 특히 향후 거대한 IT 소비 시장으로 부상하는 중국에서의 HHP/디지털 제품의 브랜드 인지고 제고, 인구 밀집지역인 상해지역의 통신 시스템 수출 기반 확보는 중요한 포인트라고 판단된다.

3) 마이크론과 비교하지 말라

외국인 투자자는 더이상 마이크론과 비교하여 삼성전자 주가를 논하지 않는다는 사실이다. 오히려 노카아등과 비교하고 싶어한다. 특히, 삼성전자의 주가는 최근 3/4분기부터 동종 메모리업체와 상관관계가 낮아지고 있다. 오히려 D램 가격 하락에는 하방경직성, 상승에는 상방탄력성을 보이고 있다. 또한, 마이크론 테크놀로지의 주가 및 D램 가격 보다는 인텔,델 등 전세계 IT 대표업체와의 상관율이 높아지고 있다. 아래 표를 보면 최근 3개월간 삼성전자 주가는 마이크론과는 0.64로 낮아진 반면 인텔과는 0.96,델과는 0.81로 일반의 예상에서 벗어나고 있다는 사실이다. 이는 삼성전자를 더 이상 D램 가격에 좌지우지되는 업체로만 볼 수 없다는 시장의 신호라고 여겨진다.

향후 D램 가격이 설사 분기말 재고 조정등으로 일시 하락해도 과거의 IT주기시 이익 감소원(源) 역할을 했던 디지털 가전 부문과 통신등의 영업이익 견조로 동사 주가는 하방경직성이 유지될 것으로 보인다. 삼성카드,삼성캐피탈의 지분법 이익에 대한 Valuation기여도는 감안할 시에 당사의 목표주가(6개월 32만원)는 추가 상향되어야할 여지가 충분히 있다고 본다.

현재까지 상관계수 (00.01.01 - 01.12.5)

=====================================

...........SEC.. Micron.. Intel.. Dell

SEC.... 1

Micron. 0.81.. 1

Intel..... 0.85... 0.84....... 1

Dell......0.90.... 0.73.... 0.88..... 1

====================================

2000년의 상관계수 (00.01.04 - 12.26)

====================================

........SEC....... Micron..... Intel... Dell

SEC.. 1

Micron..0.75... 1

Intel......0.83... 0.87............ 1

Dell.......0.87... 0.61........ 0.81..... 1

====================================

최근 3개월 상관계수 (01.9.6 - 12.5)

===================================

........SEC... Micron.... Intel..... Dell

SEC... 1

Micron. 0.64... 1

Intel... 0.96..... 0.64...... 1

Dell.... 0.81......0.39..... 0.88.... 1

====================================

4) 삼성전자는 새로운 Valuation 지표를 써갈 것이다.

지금까지 H/W IT 경기 사이클 특징, 삼성전자의 펀더멘틀 변화, 외국인 투자가의 시각을 살펴보았다. 결론을 이럴게 맺고 싶다.향후 IT경기의 회복 강도가 높아질 때 마다 동사의 영업이익은 배증할 것이다.동사의 제사업부문이 업종별 선두적 입지로 보아 경쟁업체의 경쟁력 도태로 인한 반사적 이익은 동사의 수혜가 클 것이다.향후 디지털시대의 본격화 대비한 융복합 대응능력은 동사가 IT 업체중 선두급이다. 90년대 제조 역량 위주로 D램 등 부품위주로 Dynamic하고 Random하였던 사업구조가 향후 균형적 성장이 가능하다. 더욱이 HHP/디지털 가전 제품의 브랜드 인지도 제고에 의한 고가전략 성공은 의미있는 펀더멘틀 변화이다. 게다가 향후 전세계 IT 수요지로 급부상 하고 있는 중국에서의 입지 구축이 경쟁업체 보다 선행하여 이루어지고 있다. 금번 D램가격의 상승은 동사의 가격 협상력 결과라고 보여진다.

상기 사실을 감안하면 동사의 향후 적정 Valuation 은 과거 지표에 맞추어질 것이 아니라 새로운 지표를 써갈 것이라고 본다. 더이상 과거의 범용적 지표(D램 가격)에만 맞추어 동사의 주가 수준을 판단하는 시기는 아니라고 본다. 그렇다면 향후 IT 경기가 회복기조에서 상승기조로 지속이 될 것이라면 동사의 적정 주가는 H/W IT 회복강도에 따라 계속 상향되어야 할 것이다.