[샤프슈터의 증시 제대로 보기]지금 필요한 것은 균형감각<3>
필자는 한은의 생각이나 정책에 반대하고자 하는 것은 아니다. 그럴 자격도 없고 그럴 능력도 없다. 단지 시장을 바라보는 풋내기 참여자로서 섭섭한 마음을 표출한 정도로 해두자.
결론부터 말하자면 필자는 한은의 생각이 다소 경솔했다고 생각한다.
첫째...주택 시장에는 이미 처방을 한 상태였다.아스피린을 먹고 단 1분도 지나지 않아서 타미플루를 또 복용한다면 이것은 좋은 균형감각을 가진 의사의 처방이라고 생각할 수 없을 것이다.
주택 금융을 저지 시키는데는 LTV보다도 DTI(총 부채 상환비율)가 더욱 강력하다. DTI로 처방을 했으면 그 결과물이 나오는 시간까지는 조금(2~3 달)은 기다려줘야만 한다고 생각한다. DTI를 조절하고 나서 정책에 대한 반응을 채 보기도 전에 금리인상의 뉘앙스를 강하게 전달했다는 것은 쉽게 납득이 가지 않는다.
물론 이런 가정도 가능하다. 금리를 올릴 생각이 지금 당장은 없지만 단지 부동산 시장에 대해 강력한 경고의 메시지를 전해서 주택 시장을 억누르기 위해서라고 말이다.
하지만...그건 말이 안된다. 립서비스라고 하는 것은 시장에 건전한 기대치를 주는 방향으로 가야 된다. 만약 이렇게까지 강한 뉘앙스를 전달하고 나서 금리를 올리지 않는다면 그에 대한 부작용이 더욱 클 것이다.
충격요법일 것이라고 긍정적인 생각을 하려해도 영 개운치 않다. 지난 6월 금통위에서도 무려 18BP나 금리를 흔들지 않았던가? 정책적 불확실성이 높아지는 것은 시장의 건전성을 해칠 수도 있다.
둘째...지금 우리 경제는 금리의 인상을 견디어 내기에는 너무도 가혹한 상황에 놓여있기 때문에 금리의 인상을 통해서 출구를 모색하는 것은 아직은 시기상조라고 생각한다.
지금 시장이 돌아섰다고 생각하는가?
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단지 주가가 1600을 넘어서?
GDP 성장률이 회복 중이니까?
이런 것들을 믿고 싶겠지만 그것은 거의 정부투자에 기인한 일시적 상승일 뿐이라는 것을 굳이 설명할 필요도 없을 것이다. 기업들의 실적이 늘어나고 있다지만 그것은 단가의 조정에 의한 실적 호전일 뿐이다. 즉 개수가 늘어나는 실적 호전이 아니라 단가가 상승하는 실적 호전일 뿐이다.
쉽게 예를 들어 휴대폰 1개에 1만원 하고 그것에서 10%가 남아서 EPS(주당 순이익)이 1000원이라고 하자. 그런데 이 종목이 만원에서 되고 있다면 PER은 10배수가 된다. 이게 적절한 수준이라고 가정해보자.
이 상태에서 경기가 좋지 않아 통화량을 급격하게 늘리게 되면 물가가 치솟게 되고 어쩔 수 없이 휴대폰의 가격도 올라가게 된다.
휴대폰의 가격이 20,000원이 되었다고 해보자. 역시 그것을 팔아서 10%가 남았고 주당 순익이 2000원이 되었다고 해보자. 그 때에도 주가가 제 자리를 지킨다면, 10000원에 머물러 있다면 그것은 말이 되지 않는다. 그럼 PER이 겨우 5배수에 지나지 않기 때문이다. 당연히 주가는 물가 상승만으로 20000원까지 수직상승을 해야만 한다.
지금 주가의 상승은 이런 메카니즘에 의해 상승한 것이다.
즉, 최근 우리 시장에서 기업들의 실적이 늘었다는 것은 단지 통화량의 장난일 뿐이고 주가의 상승은 통화가치의 상실로부터 온 침체형 상승(유동성 장세에 의한 상승)일 뿐이기 때문에 정부 정책에 너무 빨리 브레이크를 밟을 경우 오히려 장기 침체에 빠질 가능성이 있는 것이다.
못 믿겠다면...지금 당장 우리나라의 수출입 동향을 보라. 지금 수출 동향이 전년 동기대비 획기적으로 늘었는가 말이다. 수출 주도로 먹고사는 나라에 수출이 전년 동기 대비 두자리 수 이상 큰 폭으로 줄었는데 매출이 늘었으면 얼마나 늘었다고 생각할 수 있을까?
단지 물가 상승으로 인해 나타나는 착시현상을 가지고 그것을 마치 정상적인 성장으로 진단해서는 아니 될 것이다.
셋째...부동산을 금리로 잡겠다는 생각도 적절하지는 않았다고 생각한다.
지금 부동산 가격이 오르고 있다지만 거의 강남에서 많이 올랐고 그 이외의 지역에서는 하락이 겨우 멈추었을 뿐이다.
강남이야 어차피 그들만의 리그일 뿐이고 지금까지 우리네 부동산 시장의 역사상 공급을 늘리지 않고 세금이나 정책으로 주리를 튼다고 투자자들의 보유 욕구를 줄일 수 있는 것은 아니다.
결국 강남이라고 하는 특수한 지역이 오르고 있는 것인데 지엽적인 문제점을 잡기 위해서 전국에 고르게 영향을 주는 금리의 인상은 적절한 처방이 아니라고 생각한다.
이는 마치 아스피린으로 치료가 가능한 사람을 괜히 타미플루를 투여한 것과 전혀 다르지 않다. 그것으로 감기의 증상을 잡을 수는 있겠지만 멀쩡한 좋은 세균까지 죽여 아예 더 무서운 곰팡이에 감염될 수도 있기 때문이다. 과거 일본의 잃어버린 10년처럼 말이다.
불만만 늘어놓을 때가 아니다. 그럼, 금리의 인상시기와 시장에 미치는 영향을 생각해보자. 일단...금리의 인상 시기는 아마도 11월 혹은 12월부터 시작할 가능성이 높다.
필자가 생각하는 시나리오는 다음과 같다.
일단...적어도 이성태 한은 총재의 임기가 끝나는 내년 3월 이전에 50BP 정도는 올릴 가능성이 높다. 그렇게 생각하는 이유는 금리를 올린다고 해서 긴축 정책을 시행한다고 생각하지 않는다고 말했으니 한은에서 생각하는 적절한 금리 수준으로 일단 올린 다음, 베이비 스텝으로 단계적 금리상승을 시도하기 보다는 두 단계 혹은 세 단계의 상승 이후 다시 경기를 다시 관찰할 공산이 크다.
그럼 시장이 받는 영향에 대해 생각해보자. 금리와 유가 등이 이론적으로는 주가에 부정적인 영향을 준다고 알려져 있다. 유가는 상승하면 수입물가나 혹은 생산자 물가에 영향을 주고 이는 곧 기업들에 이익에 영향을 준다고 말이다. 하지만 대부분의 경우 유가와 주가와는 거의 같은 방향성을 가져왔다.
그런 점에서 금리도 마찬가지다. DDM(배당성장 할인모형)에서 “요구수익률 k” 가 분모에 위치하다보니 금리가 상승하는 것이 주가에 악영향을 준다고 알려져 있다.
하지만 지금까지 금리가 상승하는 과정에서 주가는 상승하는 것이 일반적인 현상이었다. 이유는 금리 상승에 의해 같은 분모에서 마이너스 부호를 가지고 있는 “이익성장률 g” 의 상승속도가 훨씬 빠르기 때문이었다.
DDM을 잘 풀어보면, 금리의 상승에도 불구하고 주가가 오르기 위해서는 반드시 이익 성장률의 속도가 빨라야만 주가가 상승을 지속할 수 있다는 결론에 다다를 수 있다. 그렇기 때문에 금리의 지속적인 인상은 언제나 실업률이 피크 아웃된 상황에서 올려야만 하는 것이다.
그런 이유로 미국에서도 금리를 올린 시기를 보면 언제나 실업률이 고점에서 1%P 정도 하락하는 모습을 확인하고 금리를 올리기 시작했었다는 것을 알 수 있다.
만약 그렇지 않다면...즉, 실업률이 높아진 상황에서 실질 소비가 늘지 않고 있는데 금리가 상승하게 되면 실질소득이 줄고 있는데 가계 부담만 늘어나게 되어 결국 소비가 더욱 위축되는 현상을 가져오게 된다.
그것이 “더블 딥”이며 이는 주로 잘못된 처방에 의해서 유발되는 병증(病症)이다.
결론적으로, 금리 인상에 대한 강력한 뉘앙스의 전달은 분명 섭섭한 느낌이 든다. 특히나 시장의 컨센서스를 완전히 뒤집은 것은 섭섭함의 도를 조금 지나쳤다는 생각이 들 정도다. 가급적이면 금융 정책은 예측 가능한 모델을 제시해야만 한다고 생각한다.
분명히 섭섭한 것은 섭섭한 것이다. 하지만 현재 정책금리가 2%에 지나지 않고 시중금리는 이미 150BP 정도 상승할 것을 전제하에 움직이고 있다는 점에서 약 2~3단계까지의 금리의 인상이라면 직접적으로 주가에 당장 커다란 영향을 주지는 않을 것이다.
오히려... 우리네 금리가 먼저 오르게 되면 원화의 강세 요인이 발생해서 캐리트레이딩 자금이 더욱 강력하게 진입할 수 있다.
금통위가 열리던 날과 그 다음 날에 우리네 시장에 엄청난 외인 매수가 다시 촉발되었었다는 점은 그것을 증명한다.
문제는 한은의 생각을 은행들이 어떻게 생각을 하고 있는지의 여부가 중요하다. 이미 은행들은 한은의 발표에 예대금리를 올려야하는지를 신중하게 고민하고 있다.
지금까지는 섭섭한 정도지만 향후 금통위의 생각이 좀 더 매파적으로 바뀌어 순차적 금리인상을 꿈꾸고 있다면 문제를 만들 수 있다. 부디, 2~3 단계 미만의 금리 인상 이후 관찰하겠다는 의지를 보여주었으면 하는 바램이다.